di Mark Dowding, CIO di BlueBay
Il rapporto relativamente positivo sull’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) statunitense di luglio di questa settimana ha contribuito ad alimentare le speranze che l’inflazione stia raggiungendo il suo picco e che questo possa preannunciare una svolta nella politica della Fed nei prossimi mesi, sostenendo così il contesto degli asset di rischio. Tuttavia, l’inflazione complessiva rimane all’8,5%, con i prezzi core al 5,9%.
Secondo le nostre stime, è improbabile che l’IPC core scenda molto al di sotto del 5% entro la fine dell’anno e l’inflazione potrebbe tornare a livelli tali da far migliorare l’outlook del FOMC solo verso la fine del 2023. Pertanto, riteniamo che, per il 2023, sia prematuro prevedere tagli dei tassi molto presto.
Con l’ultimo rapporto sui salari che conferma che l’economia statunitense rimane in buona forma, per il momento pensiamo che alcuni operatori di mercato abbiano voluto ipotizzare una recessione il prossimo anno. In assenza di prove a sostegno di questa tesi, la prospettiva sembra in gran parte basata sull’idea che questo dovrebbe essere lo stato naturale delle cose sulla scia di un’inversione della curva dei rendimenti nel corso del 2022.
Di conseguenza, continuiamo a prevedere un aumento dei rendimenti decennali al di sopra del 3% nei prossimi mesi e manteniamo una posizione di duration corta sui Treasury decennali e sui contratti Eurodollaro del dicembre 2023.
Prima del FOMC di settembre assisteremo a un’altra serie di dati sui salari e sull’IPC e, al momento, sembra che le probabilità di un rialzo tra i 50 e i 75 punti base siano piuttosto equilibrate. Poiché è improbabile che questo quadro si risolva nelle prossime due settimane, è possibile che la volatilità dei tassi sia più contenuta rispetto alle ultime settimane.
Da questo punto di vista, questo contesto potrebbe aiutare le azioni e gli spread creditizi a realizzare rendimenti incrementali in un momento in cui il posizionamento degli investitori è apparso eccessivamente cauto. Tuttavia, le condizioni finanziarie in allentamento potrebbero causare disagio tra alcuni membri della Fed, timorosi che ciò possa annullare le azioni politiche intraprese fino ad oggi. Pertanto, ci aspettiamo che i discorsi relativamente falco della Fed mettano in guardia da questa eventualità e servano, quindi, a contenere l’azione dei prezzi.
Avendo mantenuto un orientamento moderatamente lungo sugli asset di rischio negli ultimi due mesi, siamo propensi a ridurre l’esposizione e ad aggiungere coperture, se gli spread continueranno a salire. Al contrario, cercheremo di realizzare guadagni sulle coperture se dovessimo assistere a una nuova debolezza.
Più in generale, riteniamo che se dovessimo assistere a un paio di settimane di calma di metà estate, dovremmo sfruttare questa opportunità per posizionare i portafogli in previsione di un ritorno a condizioni più volatili quando tutti torneranno dalle vacanze a inizio settembre.
Il flusso di notizie in Europa è stato relativamente tranquillo durante la scorsa settimana, con un’attenzione particolare alle temperature estive. La siccità ha aggravato la crisi energetica con l’impatto sulla produzione di energia idroelettrica e la pressione sui prezzi del gas non ha mostrato segni di diminuzione.
Nel Regno Unito, i policymaker hanno messo in guardia contro le interruzioni di corrente per le utenze domestiche e commerciali dopo Natale. Molto dipenderà dal clima invernale, che molti auspicano mite, umido e ventoso, che consenta all’energia eolica di funzionare al massimo della sua potenza. Tuttavia, se le condizioni meteo saranno secche, fredde e poco ventose, le riserve di gas potrebbero esaurirsi rapidamente e, nel caso del Regno Unito (che ha intelligentemente deciso di eliminare qualsiasi capacità di immagazzinare il gas qualche anno fa), le lascerà in ostaggio della sorte.
Certo, il carbone offrirebbe una soluzione a breve termine, ma con la scarsa predisposizione alla lungimiranza da parte di chi è al Governo, sembra eccessivamente ottimistico pensare che ci sia stata una buona pianificazione delle contingenze in tempo utile.
Nel frattempo, l’attenzione in tutto il continente si è concentrata su varie misure di sostegno fiscale, volte a proteggere i consumatori dal peggiore shock del costo della vita degli ultimi tempi associato all’aumento dei prezzi dell’energia. Tuttavia, sembra che queste misure possano solo mitigare l’incombente recessione, piuttosto che scongiurarne il verificarsi.
In apparenza, questo contesto di crescita ci porterebbe a esprimere una visione più costruttiva sui rendimenti dei titoli di Stato della regione europea. Tuttavia, riteniamo che l’inflazione dell’Eurozona possa rimanere elevata fino alla fine dell’anno, in ritardo rispetto all’inflazione statunitense. Pertanto, riteniamo che la BCE avrà poco spazio per un atteggiamento più accomodante prima della fine del 2022.
Nel Regno Unito, riteniamo che la divergenza dell’inflazione sarà ancora più netta. Finora siamo rimasti sorpresi dal fatto che l’aumento dell’inflazione nel Regno Unito abbia solo rispecchiato i movimenti negli Stati Uniti e nella Zona Euro. In prospettiva, la divergenza dovrebbe essere notevole: persino la Banca d’Inghilterra prevede ora un aumento dell’IPC superiore al 13% in ottobre.
Sospettiamo che l’inflazione britannica possa rimanere molto elevata nel corso dell’anno a venire, a causa degli aumenti dei prezzi regolamentati previsti per il prossimo aprile e del tentativo delle imprese di trasferire ai consumatori l’aumento dei costi di produzione. Il mercato del lavoro britannico rimane rigido a causa della Brexit e dell’esaurimento della manodopera; un governo indebolito potrebbe avere poca voglia di affrontare i sindacati che chiedono aumenti salariali spropositati in una serie di settori chiave. La stagflazione potrebbe consolidarsi, con un ritorno dell’economia britannica agli anni ‘70 per un certo periodo di tempo.
Nonostante i recenti avvertimenti della BoE sulla recessione, sembra che la vera portata di ciò che ci aspetta sia stata a malapena assimilata a Westminster.
In effetti, i referenti della Pubblica Amministrazione britannica hanno osservato che in passato, a prescindere dall’incompetenza dei politici, c’era sempre stato un numero sufficiente di dipendenti pubblici che rimanevano in servizio e garantivano il buon funzionamento del Paese. Tuttavia, la diffusa perdita di posti di lavoro, la disillusione e il rifiuto assoluto di tornare in carica hanno minato in modo critico la capacità della Funzione Pubblica di garantire il funzionamento quotidiano del Paese.
Nel valutare questo e altri scenari che potrebbero svilupparsi, continuiamo a mantenere una posizione molto ribassista a medio termine sui Gilt, sulla sterlina e su altri asset del Regno Unito.
Altrove, le migliori notizie relative all’IPC statunitense hanno continuato a sostenere gli asset dei mercati emergenti (EM). Aneddoticamente, gli investitori sembrano poco investiti negli EM e quindi i dati tecnici di mercato appaiono costruttivi.
Negli ultimi mesi la liquidità è stata scarsa in tutte le asset class. Alla luce di ciò, gli spread e le singole obbligazioni sono stati esposti a una sostanziale sottoperformance quando il mercato è unidirezionale e tutti cercano di vendere, in assenza di compratori. Allo stesso modo, quando tornano gli acquirenti e mancano i venditori, l’azione dei prezzi può essere altrettanto drammatica al contrario. Tuttavia, continuiamo a sottolineare la differenziazione tra i Paesi EM in cui i fondamentali sottostanti sono sostenuti, rispetto a quelli che sono stati fortemente esposti all’aumento dei prezzi di cibo ed energia.
In questo contesto, abbiamo mantenuto una visione costruttiva sui tassi locali di Sudafrica e Brasile, evidenziando invece le vulnerabilità di Turchia, Nord Africa e altri Paesi debitori di frontiera.
In valuta estera, il dollaro USA si è indebolito sulla scia dell’IPC. Considerando che secondo noi l’economia statunitense è in grado di sovraperformare nel medio termine, non crediamo che la forza del dollaro sia ancora terminata.
Nel frattempo, siamo stati costruttivi nei confronti del dollaro australiano, mentre abbiamo puntato sulla debolezza di alcune valute dell’Europa centrale e orientale rispetto all’euro, in quanto i Paesi della regione hanno registrato un superamento dell’inflazione ancora più pronunciato rispetto al resto del continente. Ad esempio, l’inflazione ceca è salita al 17,5% a luglio e riteniamo improbabile che i recenti interventi a sostegno della corona siano sostenibili su base continuativa.
Guardando al futuro
Dopo i dati “importanti” rilasciati la settimana scorsa sotto forma di payroll e IPC negli Stati Uniti, si è tentati di pensare che i mercati potrebbero essere più tranquilli per il resto del mese di agosto. Con gran parte dell’emisfero settentrionale che sfrigola al sole, non dovrebbe sorprendere troppo se l’attenzione dovesse essere dirottata verso la spiaggia per il momento.
Dal punto di vista stagionale, potrebbe essere un momento in cui gli investitori riorganizzano i loro pensieri in vista della spinta verso la fine dell’anno, che prenderà il via con il ritorno di tutti davanti ai loro schermi, all’inizio di settembre.
Nel frattempo, con il Regno Unito che ha registrato temperature record quest’estate, sembra strano preoccuparsi del freddo nei mesi a venire. Tuttavia, le cose potrebbero peggiorare rapidamente se le luci si spegnessero a gennaio.
Parlando con i membri del governo, è preoccupante sentire le discussioni in corso sul tentativo di designare “posti al caldo”, dove i cittadini possano rifugiarsi all’interno delle comunità locali. Si spera che le cose non si rivelino così desolanti come potrebbe sembrare.
Tuttavia, viene da chiedersi se, invece di pagare hotel e voli per il Ruanda per trasferire gli immigrati clandestini che entrano nel Paese, non sarebbe meglio offrire una vacanza gratuita al sole dell’Africa ai cittadini anziani e vulnerabili che cercheranno di riscaldarsi quest’inverno. Dopo tutto, il governo deve essersi reso conto che le sue politiche sull’immigrazione sono totalmente sbagliate e inattuabili, e in più gli hotel e i voli sono già stati pagati.