Il commento di Mark Dowding, CIO di BlueBay
La riunione della Federal Reserve di questa settimana ha visto il FOMC aumentare i tassi di 75 punti base al 2,25%, in risposta all’overshooting dell’inflazione. Tuttavia, l’indicazione che d’ora in poi il ritmo dell’inasprimento potrebbe rallentare, essendo i tassi di riferimento verso la neutralità, è stata accolta dai mercati finanziari in modo costruttivo, in quanto si inserisce nella narrativa secondo cui il picco dei tassi potrebbe essere raggiunto solo tra qualche mese.
L’evoluzione della policy dipenderà interamente dai dati. Da questo punto di vista, il Presidente Powell ha cercato di minimizzare qualsiasi idea di forward guidance. Entro la prossima riunione del FOMC, a settembre, ci saranno altri due dati sull’inflazione e sul mercato del lavoro e, in questo contesto, la Fed avrà molto da valutare nelle prossime settimane.
Con l’impennata dei rendimenti statunitensi, propendiamo per un orientamento di breve durata, poiché dubitiamo che le prospettive di crescita degli Stati Uniti siano così negative come molti temono attualmente. Ciò è particolarmente vero se il picco dei tassi della Fed dovesse arrivare a un punto più basso di quanto si temeva qualche mese fa.
A nostro avviso, se i tassi statunitensi dovessero superare il 4%, l’economia entrerebbe quasi certamente in recessione, ma un picco al 3,5% o inferiore non sembra in grado di provocare una contrazione sostanziale della produzione. Mentre scriviamo, un dato sul PIL del secondo trimestre più debole del previsto ha dato ulteriore impulso alla discesa dei rendimenti statunitensi. Senza voler liquidare del tutto questo dato, ci associamo a quanto affermato mercoledì dal Presidente Powell: il primo taglio del PIL è una rappresentazione inadeguata della traiettoria di un’economia, date le revisioni che inevitabilmente si verificano nel tempo e la forza relativa di altri indicatori, in particolare del mercato del lavoro.
Con gli asset di rischio sostenuti anche dalle speranze di un taglio dei tassi nel 2023 e di un allentamento delle condizioni finanziarie, riteniamo che il rischio sia che la Fed deluda i mercati qualora fosse lenta a passare a un orientamento propenso all’allentamento per un certo periodo di tempo dopo che l’inflazione sarà tornata vicina all’obiettivo del 2%, cosa che a nostro avviso sembra improbabile per almeno altri 12 mesi.
Nel frattempo, il sentiment nell’Eurozona ha continuato a deteriorarsi, poiché le azioni intraprese dalla Russia per limitare i flussi dei gasdotti hanno continuato ad alimentare la narrativa della recessione. Con un flusso pari al 20% della capacità, i ministri dell’UE si sono riuniti questa settimana per concordare una riduzione del 15% del consumo nazionale di gas. Questo accordo è di natura volontaria e prevede una serie di esenzioni. Di conseguenza, sarà interessante vedere quale sarà l’impatto sulla domanda.
Allo stato attuale, le riserve si esauriranno verso la fine dell’inverno. Ciò potrebbe significare che sarà inevitabile un certo grado di razionamento nei mesi a venire, con un concreto rischio di blackout energetico. È probabile che ciò abbia un impatto notevole sulla produzione, con i governi che vogliono dare la priorità alla fornitura domestica il più possibile.
Nel frattempo, Putin spera che le difficoltà economiche possano fargli ottenere concessioni sulle sanzioni e il sostegno occidentale per un eventuale accordo di cessate il fuoco che veda la Russia mantenere una parte consistente del territorio ucraino. Per il momento però un accordo di pace di questo tipo continua a sembrare lontano, con posizioni sempre più dure nei confronti della Russia – piuttosto che ammorbidirsi – con il proseguire della guerra.
A livello nazionale, Germania e Italia sono le due grandi economie più esposte alle importazioni di gas russo. Per quanto riguarda l’Italia, l’economia sarà un fattore importante per la prossima campagna elettorale – che vedrà gli elettori recarsi alle urne a settembre. La compressione del tenore di vita sembra spingere la politica in una direzione più populista, con tagli alle tasse e impegni di spesa proposti per limitare le conseguenze della crisi energetica.
Tuttavia, questo potrebbe significare la crescita del debito dell’Italia dai livelli attuali, superiori al 150% del PIL. Con i tassi d’interesse in aumento e i costi di finanziamento italiani in crescita, il deterioramento dei fondamentali pesa sullo spread italiano. Tuttavia, poiché questo si avvicina a 250 punti base nella parte decennale della curva, non è chiaro se lo strumento di protezione della trasmissione recentemente presentato dalla BCE possa fare molto, soprattutto se gli spread sono poco variati nel resto della Zona Euro.
Se l’Eurotower dovesse attivare il TPI per sostenere i BTP, potrebbe essere visto come un via libera all’indisciplina fiscale. Inoltre, la BCE ha sostenuto il mercato dei BTP attraverso l’acquisto di asset per diversi anni: se ricominciasse ora, dopo essere appena uscita dal QE, sarà mai in grado di cessare il suo sostegno? Inoltre, non si ha l’impressione che il TPI sia pronto per essere utilizzato e la presentazione dello strumento, avvenuta la scorsa settimana, ha lasciato in sospeso una serie di domande relative al meccanismo.
Probabilmente, lo strumento OMT preesistente sarebbe il mezzo più efficace per sostenere l’Italia nel caso in cui gli spread fossero sotto pressione. Tuttavia, è difficile capire come un governo provvisorio possa accettare le condizioni richieste da un programma OMT nel bel mezzo di una campagna elettorale.
Pertanto, c’è il rischio che il recente allargamento degli spread inizi a trasformarsi in una crisi di BTP vecchio stile nel momento in cui gli elettori si recheranno alle urne; sarà interessante vedere come gli elettori e i policymaker modificheranno il loro pensiero, se ciò dovesse verificarsi.
Nel Regno Unito, sembra sempre più probabile che Liz Truss venga scelta come prossimo Primo Ministro dai Tory. Ciò potrebbe significare più tagli alle tasse (oltre al desiderio di influenzare la Banca d’Inghilterra affinché non aumenti troppo i tassi) per migliorare il contesto di crescita. Tuttavia, vediamo il rischio concreto che ciò finisca per perpetuare l’overshooting dell’inflazione nel Regno Unito nel 2023.
Negli ultimi mesi, ci ha sorpreso il fatto che l’inflazione britannica sia aumentata in linea con le altre principali economie, senza alcun segno di sottoperformance. Tuttavia, nei prossimi mesi prevediamo una maggiore divergenza dell’inflazione, con quella britannica che continuerà a salire, anche se i dati CPI sono in calo altrove.
Ciò dovrebbe indicare una sottoperformance strutturale per gli asset del Regno Unito, anche se nel breve termine riteniamo che la BoE rimarrà più colomba rispetto alle altre Banche Centrali e che potrebbe aumentare i tassi solo di 25 punti base la prossima settimana, con un aumento dei tassi materialmente inferiore a quello scontato nei restanti mesi del 2022. Tuttavia, riteniamo che i tassi del Regno Unito dovranno continuare a salire nel 2023, anche se il loro picco sarà raggiunto in un altro momento.
In Giappone, i rendimenti hanno registrato una certa ripresa nell’ultimo mese, rispecchiando i cali osservati in altri mercati globali. Tuttavia, con l’inflazione ancora in crescita e lo yen che continua a indebolirsi, ci aspettiamo che nei prossimi mesi la BoJ modifichi la propria politica e ponga fine al controllo della curva dei rendimenti: di conseguenza preferiamo il profilo di rendimento asimmetrico offerto dalla gestione di un JGB short quando i rendimenti sono solo dello 0,20%.
Altrove in Asia, la Cina continua il suo andamento discontinuo, entrando e uscendo dai lockdown regionali e con la strategia zero-Covid che continua a pesare sul sentiment.
Nei mercati emergenti, i crediti più deboli hanno continuato a sottoperformare, anche se alcuni nomi di qualità superiore sono stati meglio supportati nelle ultime settimane, mentre gli asset di rischio altrove hanno registrato performance migliori.
I mercati del credito hanno vissuto un mese positivo, recuperando parte delle perdite registrate a giugno. Poiché il sentiment è stato universalmente ribassista, è possibile che gli spread continuino a restringersi nel breve periodo. Riteniamo che i livelli degli indici CDS intorno a 120 per il Main e a 600 per l’iTraxx Crossover rappresentino un valore a medio termine, ma allo stesso tempo sarebbe prematuro concludere che abbiamo già raggiunto il livello massimo degli spread per il ciclo.
In ambito valutario, continuiamo a mantenere una visione negativa sulle valute europee, ma abbiamo modificato la nostra posizione verso una posizione maggiormente short sull’Europa centrale e orientale. Riteniamo che la corona ceca e lo zloty polacco siano entrambi sopravvalutati e dovrebbero sottoperformare, mentre continuiamo a mantenere una visione positiva sulla corona norvegese.
Guardando al futuro
Ci sembra opportuno continuare a sottolineare l’elevato livello di incertezza macroeconomica. La policy viene gestita di riunione in riunione, mentre gli operatori di mercato e i policymaker reagiscono ai dati economici, piuttosto che muoversi in maniera più tempestiva. I compromessi tra crescita e inflazione vengono soppesati con attenzione ed è difficile avere fiducia nella probabile traiettoria dei prossimi mesi.
Detto questo, siamo propensi a credere che i mercati possano essere un po’ più preoccupati del dovuto dal rallentamento della crescita statunitense, dato che gli Stati Uniti continueranno probabilmente a sovraperformare su base globale, visto che l’eccezionalismo statunitense continuerà nel prossimo futuro.
In Europa, le prospettive sembrano negative. Detto questo, ci aspettiamo che i policymaker europei forniscano un sostegno fiscale alle economie e che non vogliano stare a guardare mentre aziende altrimenti sane sono soggette a stress.
Nel medio termine, le azioni di Putin potrebbero accelerare il passaggio all’energia pulita in Europa e, nel giro di pochi anni, il gas russo potrebbe diventare irrilevante in tutto il continente. Il breve termine sarà difficile e per questo ci si chiederà se l’Europa abbia la leadership necessaria per affrontare questi tempi difficili. A quanto pare, c’è un ex Presidente del Consiglio nonché ex Banchiere Centrale di talento che cercherà presto un altro lavoro.